5 августа 2026 года Московская биржа зафиксировала дефолт компании «ЕвроТранс» по трём выпускам облигаций. Сумма неисполненных обязательств — 126,9 млн руб. Десять выпусков переведены в режим «Д» и торгуются с дисконтом до 90% от номинала. Акция, размещённая в ноябре 2023 года по 250 руб., стоит около 38.

История разошлась по рынку с формулировкой «неожиданный дефолт крупного эмитента с высоким рейтингом».

Кредитный рейтинг «А-» держался у ПАО «ЕвроТранс» с октября 2022 года.

Рейтинг «А-» — это нижняя ступень третьей по старшинству категории в линейке рейтингов. Выше только компании уровня АА и ААА — обычно это госкомпании и крупнейшие корпорации. Этот рейтинг означает, что компания надежный заемщик и находится далеко за пределами сектора ВДО (высокодоходные облигации).

Но, что можно увидеть, если несмотря на рейтинг, включить критическое мышление и пойти изучать бухгалтерскую отчетность компании за последние 4 года.

Семь цифр, которые можно найти в открытом доступе

Теперь к тому, что легко можно посчитать самому. Все данные ниже — из бухгалтерской отчётности по РСБУ, доступной бесплатно на bo.nalog.ru и на сайтах раскрытия информации.

1. Операционный денежный поток: минус 18,4 млрд за четыре года

Если смотреть не только на «Отчет о финансовых результатах», а на «Отчет о движении денежных средств», то видим такую динамику:

Компания была прибыльна каждый год. При этом за четыре года суммарный операционный поток — минус 18,4 млрд руб. За весь период роста бизнес не сгенерировал ни рубля чистых операционных денег. Всё финансирование приходило извне: кредиты, облигации, IPO, взносы собственников.

Есть такой проверочный вопрос Пола Грэма (основатель Y combinator), тест на жизнеспособность бизнеса: сможет ли компания прожить без единого внешнего рубля, только на том, что зарабатывает? Если нет — она жива ровно до тех пор, пока открыт доступ к внешним деньгам. Он для таких компаний использует термин «мертвые по умолчанию»

2. Свободный денежный поток: отрицательный все четыре года

В 2024–2025 годах операционный поток стал положительным, и по нему могло показаться, что бизнес выправился. Но нужно учитывать еще капитальные вложения и смотреть на полный денежный поток по деятельности.

Суммарно за 2022–2025 годы — минус 51,8 млрд руб. Собственных денег не хватало даже на поддержание и развитие сети, не говоря о выплатах акционерам и погашении тела долга.

3. Покрытие процентов прибылью падало четыре года подряд

Отношение прибыли от продаж к процентам к уплате:

2,57х (2022) → 2,10х (2023) → 1,85х (2024) → 1,65х (2025) → 1,16х (I кв. 2026)

Показатель снижался каждый год — на фоне растущих выручки и прибыли. В I квартале 2026 года обслуживание долга съедало 86 копеек с каждого рубля операционной прибыли.

Это индикатор, который показывает будущее раньше остальных. Он не говорит «завтра дефолт», он говорит: запас между тем, что бизнес зарабатывает, и тем, сколько стоит его долг, сокращается. В I квартале 2026 года выручка упала на 12,7%, проценты выросли на 40,4% и запаса практически не осталось.

4. Остаток денег на расчетном счете не увеличивался

Баланс вырос в 4,4 раза. Остаток денежных средств ни разу за пять лет не превысил 200 млн руб.

На 31 марта 2026 года краткосрочные обязательства составляли 53,2 млрд при остатке 104 млн. Коэффициент абсолютной ликвидности — 0,002 при ориентире 0,2, в сто раз ниже нормы! При квартальных платежах поставщикам около 26,6 млрд остатка хватало примерно на треть суток расчётов.

Дефолт случился не из-за миллиардов. Компания не смогла доплатить 33,3 млн руб. по одному выпуску.

5. Дивиденды: больше 100% прибыли при отрицательном свободном потоке

За 2025 год цифры точные до рубля: заработано 5 496 551 тыс. руб., начислено дивидендов 5 496 995 тыс. руб. Вся прибыль до копейки.

В I квартале 2026 года, за четыре месяца до дефолта, дивидендами выплачено деньгами 1,46 млрд — при операционном потоке за квартал 0,60 млрд и остатке денег 104 млн. В том же квартале привлечено 6,99 млрд кредитов и 2,80 млрд от размещения облигаций. Дивиденды выплачивались из заемного капитала. Это очень плохая история. У нее даже есть название — Leveraged dividend, дивиденды в долг.

Про что она говорит.

Заемный капитал в компании выполняет роль финансового рычага, помогая собственнику увеличивать доходность собственного капитала. Привлечение платного заемного капитала повышает финансовые риски бизнеса, но это обоснованно, если капитал привлекается для зарабатывания прибыли, или привлеченный капитал создает актив. Дивиденды в долг увеличивают обязательства и одновременно уменьшают собственный капитал. Двойной удар по финансовой устойчивости.

Почему компания так делает? Самый очевидный сценарий — дивиденды платятся, чтобы выполнить данные рынку обещания. После IPO компания связана дивидендной политикой, отказ от выплат обрушит котировки и закроет доступ к новым размещениям.

Получается замкнутый круг — компания занимает, чтобы заплатить дивиденды, чтобы сохранить возможность занимать дальше.

6. Структура капитала

Смотрим бухгалтерский баланс. Собственный капитал (строка 1300) вырос с 107 млн в 2021 году до 33,1 млрд в I квартале 2026-го. Но вырос он не за счёт заработанного:

1. Добавочный капитал: 0 (2021) → 10,0 млрд (2022, взносы) → 23,3 млрд (2023, IPO) → 29,1 млрд (2026)
2. Нераспределённая прибыль: 0,1 млрд (2021) → 4,0 млрд (2023) → 3,6 млрд (2025)

В 2023 году компания привлекла 13,29 млрд от дополнительного выпуска акций (IPO в ноябре 2023 года). Это и есть основной источник роста капитала.

А накопленная прибыль с 2023 года не растёт вообще: 3,97 млрд на конец 2023-го, 3,60 млрд на конец 2024-го, 3,60 млрд на конец 2025-го — при том, что за 2024–2025 годы компания заработала 9,9 млрд. Всё, что зарабатывалось , выводилось.

При выручке 224 млрд накопленная за всю историю заработанная прибыль компании — 4 млрд.

7. Структура активов

Неплатежеспособность бизнеса чаще всего связана с проблемами в оборачиваемости активов, и чаще всего в непропорциональном росте дебиторской задолженности.

Как менялась дебиторская задолженность в компании Евротранс:

Три показателя, которые нужно смотреть вместе: сколько компания начислила выручки, сколько денег реально пришло от покупателей и сколько осело в дебиторке.

«Боль» в отчётности за I квартал 2026 года:

1. дебиторская задолженность выросла с 24,4 до 32,3 млрд — на 32,5% за квартал
2. при этом выручка за квартал упала на 12,7% к I кварталу 2025 года
3. оборачиваемость дебиторки подскочила с 40 до 84 дней выручки — более чем в два раза

Мы посмотрели 7 цифр, каждая из которых точно имеет свое нормальное логическое объяснение. Но когда эти все факторы складывается, то получается уже целая связка показателей, которые делают бизнес слабее: отрицательный свободный поток + падающее покрытие процентов + отсутствие ликвидного запаса + вывод всей прибыли.

Когда все эти факторы работают одновременно получается «бизнес-конструкция», которая держится исключительно на доступе к внешнему финансированию и рушится в тот момент, когда этот доступ закрывается. Это и называется компания «мертвая по умолчанию».

Что с этим делать практически

Ни один из показателей выше не требует доступа к управленческой отчётности, платных баз или инсайда. Всё считается по трём формам, которые лежат в открытом доступе.

Порядок проверки — шесть шагов, полчаса времени.

1. Отчёт о движении денежных средств, строка 4100. Положительное ли сальдо по текущим операциям? Три года подряд? Если нет — дальше можно не считать, это главный вопрос.
2. Строка 4100 минус строка 4221. Свободный денежный поток. Хватает ли операционных денег хотя бы на собственные капвложения.
3. Отчет о в финансовых результатах. Строка 2200 / строка 2330. Покрытие процентов. Смотреть не значение, а тренд за три-четыре года. Падение — сигнал.
4. Бухгалтерский баланс. Строка 1250 против строки 1500. Остаток денег к краткосрочным обязательствам. И отдельно — на сколько дней платежей хватает остатка.
5. Отчёт об изменениях капитала, строка 3327. Дивиденды к чистой прибыли. Больше 100% при отрицательном свободном потоке — вопрос без хороших ответов.
6. Бухгалтерский баланс. Строка 1300 — за счет чего сформирован собственный капитал. Где брать: bo.nalog.ru (ГИР БФО) — бухгалтерская отчётность любого юрлица по ИНН с 2019 года; e-disclosure.ru — отчётность и существенные факты эмитентов, включая сообщения о неисполнении обязательств; pb.nalog.ru — налоговая задолженность контрагента.

Вывод

Рейтинговые агентства в этой истории сработали ровно так, как устроены. НКР понизило рейтинг с A- до CC за один день просрочки купона, среагировали на изменение ситуации у заемщика.

Инвесторы потеряли свои деньги. Рейтинговое агентство рискует своей репутацией, инвестор своими настоящими заработанными и вложенными деньгами. Даже если у вас высокий кредит доверия к рейтинговым компаниям, делать дополнительную собственную проверку все-таки имеет смысл.

Начав, инвестировать на фондовом рынке, нельзя не разбираться в финансовой математике. Тем более, что она вполне себе понятная, если заставить себя в ней разобраться.

Мы подготовили Памятку инвестору: что смотреть в отчетности эмитента, в ней подробно описан порядок проверки финансового здоровья компании перед тем как покупать ее ценные бумаги.

Источники: бухгалтерская отчётность ПАО «ЕвроТранс» (РСБУ) за 2022–2025 годы и I квартал 2026 года — ГИР БФО (bo.nalog.ru), пресс-релизы АКРА, «Эксперт РА», НКР; сообщения ПАО «Московская биржа».