Мифы и реальность венчурного рынка

Сегодня часто обсуждают тему основных трендов и перспектив венчурного рынка. Однако, прежде чем говорить о будущем рынка, желательно понимать его настоящее. Почему-то именно в области венчурного инвестирования люди склонны воспринимать реальность в несколько искаженном виде. Заблуждения, связанные с венчурными проектами, как правило, касаются двух основных характеристик проектов – доходности и выживаемости.

Средний IRR, получаемый венчурными проектами, в диапазоне 10-30% характерен в основном для американских стартапов. В Европе доходность инвестиций по индустрии составляет 0-2%, а обычно несет негативный доход. Я затрудняюсь привести аналогичные данные по России, но что-то мне подсказывает, что вряд ли мы опережаем европейский рынок. Таким образом, если инвестор не считает, что он обладает каким-то потрясающим чутьём или методикой выбора / менторства актива – лучше инвестировать в более надежные инструменты, т.к. в этом случае они оказываются еще и более доходными.[1]

Что касается выживаемости, то существует расхожая фраза, что из 10 венчурных проектов выживает только один. На самом деле, 30-40% стартапов продолжают существовать и через 5 лет. В разрезе различных стран и индустрий в первый год умирает около 25-30% проектов, во второй – 15%, в третий – еще 10%. Только в бум доткомов обанкротилось около 98% компаний. Просто оставшиеся компании не приносят никаких прибылей инвестору и работают на уровне breakeven.

У них

Говоря о трендах венчурного рынка, следует рассматривать ситуацию не только внутри нашей страны, как некую «вещь в себе», а обсуждать, что вообще происходит в мире венчурных инвестиций. Рынок венчурных проектов – это, прежде всего рынок инноваций. Успешные проекты находятся на переднем крае своей индустрии. В условиях современного мира инновации носят глобальный характер, поэтому невозможно говорить об успешности венчурного рынка в одной отдельно взятой стране. Возможно изобретение алфавита является огромным достижением для одной страны, но в условиях полетов к Марсу это не будет является реально ценной инновацией.

Основной вопрос связан с мировым, прежде всего американским рынком венчурного инвестирования. Надулся ли на нем пузырь и если да, то когда он лопнет? В 2015 году рынок венчурных инвестиций достиг своего наивысшего уровня с момента пика доткомов. В США в венчурные инвестиции вложили $58.8 млрд.[2]

Рост предложения денег обусловлен рядом факторов.

Первый – наличие успешных проектов предыдущих волн.Успешные стартапы, ставшие крупными компаниями - Google, Rakuten, Alibaba и другие – увеличивают свои собственные венчурные инвестиции. И здесь важно понимать, что они зачастую не имеют такой же мотивации к получению прибыли, как частные инвесторы, т.к. обладают другими стратегическими причинами для осуществления инвестиций. Но их активность поднимает цену стартапов.

Второй – институциональные инвесторы как сильный драйвер.

Доля институциональных инвесторов (Asset Management, Family Office, Hedge Fund, Mutual fund) с 9% в 2009 году выросла до 27% в 2015 году. И это существенно меняет картину всей индустрии. Их приход откладывает IPO компаний, что затрудняет возможности для входа частных инвесторов через фондовые рынки. Это, в свою очередь, ведет к притоку капитала на ранних стадиях.[3]

Третий - рост популярности краудфандинговых платформ.

Глобальный капитал, привлеченный через эти структуры, вырос с $0,4 млрд в 2013 году до $2,6 млрд по итогам 2015 года. При этом рост краудфинансирования скорее всего продолжится. Пока регуляторы не обращают пристального внимания на этот канал, а для непрофессиональных инвесторов, в особенности в странах с неразвитым рынком публичных акций, это уникальная возможность инвестировать в большое число потенциально привлекательных компаний. И это несмотря на то, что сама структура краудфандинговых платформ, существующих за счет fee и зачастую не предоставляющих существенной информации для исследователя, ориентирована скорее на помощь в sell side.

Факторы, меняющие ландшафт индустрии в первую очередь свидетельствуют о наполнении ее деньгами. С другой стороны, т.е. со стороны стартапов, увеличения количества и качества предложений не происходит, что ведет к борьбе за качественные стартапы и росту их стоимости. Таким образом, несмотря на то, что в 2015 году было совершено 74 мегасделки с размером инвестиций в $100 млн или больше (в сравнение с 50 сделками в 2014 году) - более информативными мне кажутся данные о том, что в целом по индустрии увеличилось количество down rounds, когда следующие инвестиции привлекаются по оценке компании ниже предыдущего.

У нас

Ситуация любого пузыря плоха в первую очередь для спекулятивных инвесторов, которые пытаются заработать на росте рынка. В тоже время, если выбранная стратегия - это инвестиции в компании ранних стадий, имеющих стратегическое видение развития индустрии на 8-12 лет, то это долгосрочные вложения, которые имеют смысл с точки зрения капитализации. К примеру, мир пройдя стадии PC как железо, PC как софт, интернет, уже практически насытил экосистему mobile. Направления InternetOfThings, Augmented Reality, тесно связанные со смартфонами, скорее будут являются продолжением текущей экосистемы. Принципиально новым направлением на десятилетия скорее всего станет Artificial Intelligence.

К сожалению, количество компаний, имеющий столь долгосрочный взгляд в России достаточно мало и продолжает уменьшаться. Стратегическое видение может возникнуть тогда, когда твоя страна находится на переднем крае развития технологий в той или иной индустрии. В ситуации же, когда свои технологии отстают от мировых на несколько лет - ожидать, что появится опережающее видение не приходится.

Оторванность от мировых рынков вредит, в первую очередь, нашим же собственным проектам. Стоимость проектов одного класса отличается у нас и за рубежом в разы. Причем это не только потому, что там больше денег, а точнее – сильнее конкуренция между инвесторами за проекты. Это еще и потому, что сама инфраструктура венчурного рынка, возможности для развития проектов, значительно повышают вероятность того, что в конечном итоге проект достигнет желаемого уровня капитализации.

Неясна у нас и ситуация с институтами развития. С одной стороны, государство построило целую линию взаимодополняющих структур, которые должны помогать вырастать новым проектам. Это Фонд Бортника, Роснано, РВК, Сколково, ФРИИ и т.п. С другой стороны, сложно оценить эффективность действий этих структур. В настоящее время активно муссируются слухи о реорганизации как минимум двух из этих фондов. В любом случае, инвестору, если он хочет взаимодействовать с государственными учреждениями, следует помнить о том, что государство зачастую не может выступать в качестве эффективного владельца бизнеса. Почему? В первую очередь потому, что функции корпоративного управления отданы чиновникам, чья мотивация значительно ниже, чем у реального владельца бизнеса. Во-вторых, потому, что государство является очень тяжелым переговорщиком и обычно не склонно вносить какие-либо изменения в стандарты своей работы. Индивидуального подхода вряд ли дождёшься. Стандартно будет предложено подписать типовой SHA или внести изменения в Устав Общества, которые направлены на защиту только одного, государственного, инвестора.

Активность предложения средств на российском рынке снизилась, что сделало стартапы еще доступнее для инвесторов, т.к. оценка упала. Это может привести к исчезновению значительной части качественных проектов, фаундеры которых не хотят тратить время и силы на поиск небольшого финансирования, а предпочитают переключиться на средства 3F (friends, family and fools). Важно отметить, что снизилась скорее активность российских инвесторов. Для самих проектов возможности привлечения финансирования в целом остались на прежнем уровне. И наиболее действенной остается модель Bootstrapping – стратегия резкого снижения капитальных инвестиций для запуска бизнеса, благодаря сведению / кооперации усилий других людей.

В России и до кризиса было сложно заработать на изменении стоимости, а теперь все большую популярность будет приобретать дивидендная модель, так как те компании, которые рассчитывают существовать за счет прироста капитализации и следующих раундов - целесообразно изначально размещать на зарубежных площадках. Но выбирая дивидендную модель, непрофессиональный инвестор обычно не отдает себе отчет в том, что подобного рода бизнес не принесет сверхприбылей, о которых в душе мечтают многие венчурные инвесторы, не позволяет получить высокие мультипликаторы на выходе, и что выход вообще затруднен. Построить средний бизнес в России компании могут, но зачастую такие бизнесы остаются в первую очередь бизнесами, зарабатывающими достаточно на содержание команды менеджеров, но недостаточно для возврата инвестиций.

Инвестировать в зарубежные проекты в настоящее время проблематично. Российский инвестор, в силу сложившейся ситуации, не очень нужен западным проектам. Кроме того, без имени вообще сложно стать участником синдицированной сделки по вхождению в капитал единорога или просто раскрученного актива. Чтобы получить возможность быть партнером крупных венчурных фондов, нужно иметь хороший трек рекорд и понятный источник инвестиций.

Для проектов ситуация несколько иная. Да, возможно «европейская» национальность проекта для кого-то была бы и предпочтительнее, но тут как раз тот случай, когда в большей степени будут смотреть на продукт.

Где прибыль

Обычно начинающих инвесторов волнуют вопросы: «куда инвестировать» и «какие активы являются самыми многообещающими». В целом, наиболее популярными направлениями в настоящий момент являются АI, AU, IoT, Financial Services, Life Sciences, Consumer Products & Services and Healthcare Services, Biotech. Хороший долгосрочный потенциал имеет большинство кросс-индустриальных направлений.

Но читая чужие рассуждения о перспективных компаниях и направлениях, желательно помнить, что в психологии есть такой феномен как ошибка хиндсайта. Это означает, что после того, как событие уже произошло, люди склонны ошибочно считать, что предполагали такой результат заранее. Вот и большинство из многообещающих активов стали такими только после того, как уже приобрели славу или популярность. Но в начале значительная часть из них были всего лишь достаточно странными идеями, зачастую вступающими в противоречие с окружающей реальностью и здравым смыслом. Поэтому лично я считаю, что способность распознать действительно прорывную идею на самом раннем этапе – это редкость.

В целом, не имеет особого смысла, какие именно отрасли нравятся мне или какие находятся в фокусе общего интереса. Для инвестора имеет смысл вкладываться в те отрасли, где он владеет экспертизой и имеет возможность самостоятельно оценить перспективы продукта, либо инвестировать оценивая только команду и бизнес-процессы. Причина - количество pivots, которые может совершить потенциально успешный стартап за время своего развития, может быть так велико, что от первоначальной идеи, сегмента, а то и индустрии ничего не останется.

На мой взгляд, намного правильнее прекратить концентрироваться на поиске уникальных идей, способных перевернуть мир. Гораздо важнее не ошибиться, перепутав возможность для венчура с возможностью для бизнеса, фокусироваться на решениях/технологиях забывая при этом о проблеме потребителя, подвергнуться желанию имплементировать общие решения вместо сфокусированных ниш. А в качестве простого критерия измерения успешности нужно понять, что чтобы быть потенциально привлекательной, компания должна превосходить конкурентов минимум в 10 раз хотя бы по одной переменной.

В целом, для инвестора важно его собственное понимание технологии, наличие своего domain. Поиск удачных инвестиций напоминает игру в теннис – если ты понимаешь, куда летит мяч, ты можешь прийти туда, встать в правильную позицию и отбить этот мяч.

Николай Молчанов, директор по стратегии и развитию Инвестиционной группы «РВМ Капитал»

[1] MoneyTree™ Report from PricewaterhouseCoopers LLP (PwC)

[2] CBInsights 1/1/09-4/20/15 VC-backed

[3] U.S. Venture Capital Index and Selected Benchmark Statistics; EVCA